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中信建設:正股波動臨界右側 轉債切換思路抓取機會

發布時間:2019-09-04 | 人圍觀

下半年以來,轉債估值和價位走高較多,雖當前正股仍處左側,但轉債實際已經喪失傳統左側配置上的優勢。不過,內外變量基本面均處臨界區間,雖利空需要消化的時間和節奏不確定性仍在,但大趨勢的轉勢方向確定性較強,因此未來若有極限壓力下的向下測試更看作是一個大的黃金機會。
 
  總而言之,不久的未來正股或將到達真正的右側趨勢行情——機會增多、節奏變快、漲多跌少、強者恒強。于是,在轉債投資上,不用糾結當前左側已經不象是左側的問題,也不用擔心會錯過行情的問題,可以開始切換至右側思維,跟隨正股主線行情去投資即可,將倉位更多放到已經呈現出確定性的品種中,而減少那些估值已經抬升但正股還未見強勢動能的品種。無需等待只需跟隨,將較左側思路獲得更大的相對收益空間。
 
  一、市場回顧
 
  今年一季度,無風險利率下行,信用風險趨緩,場開啟較大規模的反彈行情,轉債的相對收益從去年偏債型切換至偏股型;3、4月,國內流動性及信用情況有一定反復,轉債隨正股進入高位震蕩區間;5月,貿易戰反復,風險偏好重新下移,正股快速下跌,轉債跟隨;在G20峰會釋放重新談判空間后,盡管此后美方再度加征關稅造成正股再次回落,轉債價格波動性趨弱,且在近期正股的小反彈波段中,部分新經濟的彈性轉債表現突出。
 
 
 
  二、轉債估值分析
 
  近年,轉債市場擴容較快,但另一方面,轉債市場也得到了越來越多資金的關注。從供給上看,去年12月末,公募轉債存續數量為132只,存續債券余額2600億元左右,今年截至8月8日,存續轉債已達190只,存續金額已超過4000億元。但另一方面,隨著轉債總體市場規模的擴容、擇券范圍的擴大和轉債市場表現提升,轉債市場的成交量明顯增大,如今年2至4月轉債市場成交量總額達168萬手,較去年同期增長近63%。
 
  因此,雖然今年供給上持續放量,且未來待發轉債規模仍然可觀,但隨著轉債擇券范圍的加大和行情的推升,轉債需求和新增資金亦較為強勢,轉債市場仍可作為大類資產配置需求市場,需求不弱,供給壓力并不能看作為影響轉債估值的核心變量。未來仍需看市場的整體表現和對資金的吸引力的此消彼長。
 
 
  三、正股走向分析
 
  國內:當前來看,今年國內失業率增速仍在上升,人均可支配收入底部徘徊,內部需求支撐力量短期還未出現轉折,即短期總的信用擴張上的大規模增量空間有限;疊加貿易戰持續加征關稅,企業投資和經營壓力仍存,需要額外的擴張空間。
 
  此外短期內,信用結構調整進入深水區。不可否認,房地產是在擴信用的目的達成上最迅速有效的一個手段,但基于當前面臨的經濟和產業結構上長線轉型的核心關鍵,今年二季度開始,政策對房地產熱度抬頭的跡象嚴厲打擊。實際上,從數據上看,2017年開始,地方政府杠桿率同比增速即開始觸底回升,說明當時基建產業鏈已經開始為托底經濟加杠桿,金融部門、非金融企業部門和居民部門杠桿率的同比增速則在18年開始呈止跌回升態勢,其中房地產的企穩功不可沒——也就是說,此前在穩定總量信用和經濟托底的過程中,基建和房地產等舊部門仍然是中堅力量,那么在當前,基建短期空間較為有限、房地產主要融資渠道越發受限的情況下,這兩個產業鏈上的收縮預計會對信用數據的穩定擴張上產生短期擾動。
 
 
 
  總的來說,相比宏觀總量經濟增速的下行,經濟質量的提升和產業結構的調整在當前和未來更為關鍵(詳見去年相關策略報告深度分析),因此,盡管我們說當前信用支撐上舊產業鏈條的企業短期或呈現收縮,但如果我們從下半年開始看到新經濟相關產業鏈條的真正崛起,我們的新舊動能有成功轉型的跡象出現,相關產業鏈上的企業報表修復將開啟,也就能極大地引領未來階段的市場反彈開啟(類比于美國的動能切換,納斯達克引領美股長牛)。而產業和信用結構上的轉型切換正在穩步推進,具有一定的確定性。
 
  國外:綜合來看,美國在主觀上傾向于打擊的態度仍占據上風,從客觀條件看,關鍵仍在于美國經濟和美股走勢,而美國短期需求端(消費和零售)還不弱,疊加近期及未來其推行降息、減稅等政策刺激,短期內客觀條件對其主觀意愿的制約性有待加強。另外,從當前世界格局來看,各國經濟底部疲乏,紛紛進入存量博弈階段,在這種階段下,利益的爭奪更為常態,美國本身以霸主姿態長期自居,更難對他國作主動讓步,在當前互相反制升級的狀態下,年內即結束糾纏的進程還不現實。
 
  綜上所述,外部壓力上是美國經濟衰退周期和降息周期的打開對主觀意愿的制約逐步加強的過程,短期客觀制約不足,但未來邊際上的方向或開始逐步明朗,臨界點或開始接近。
 
 
  四、轉債市場觀點及擇券投資策略
 
  年中以來,轉債市場有所異動,在正股下行波動中,轉債估值和價格持續向上,如用去年以來的左側思維做轉債,選券困難度已然增加,因若左側布局,是運用了正股啟動的時間差,用價格優勢和估值優勢等待時間窗口的開啟,但顯然,現在這樣的優勢和買入并等待的價值已經減弱。
 
  但結合上文對正股的分析和判斷,本文反而認為當前的投資機會將越來越多而且顯而易見,當前有倉位的投資者更好做未來的相對收益。
 
  因為左側上,強調適宜的轉債價格、用時間消化轉債估值或正股方面的利空,而進入右側,正股波動后投資者需要等待機會的時間會顯著變短,因此轉債相比于左側布局等待的思路更強調進攻的即時性和強度,這將是未來相對收益獲取的關鍵。到了右側,意味著買入機會很多,投資者并不必擔心錯失,但需要注意的是最好多選擇強勢品種——買左側不確定的和已經沒有彈性進攻特性優勢的,不如買右側已經確定的和已經是進攻性的品種。需注意盡量減少額外的其他倉位的浪費(當然根據所管理產品性質和波動承受力可適當調配)。
 
  未來看相對收益的品種,仍然是轉債低估值+正股進攻行業最佳。正股進攻性上,推薦在以下幾個首選關注行業中的個券:5G產業鏈上下游、券商、新能源汽車、信息技術、醫藥生物、節能環保、軍工、核電等

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